De governance van het vermogensbeheer is voor pensioenfondsbesturen een strategische keuze, die bepalend is voor een beheerste, kostenefficiënte en doelgerichte uitvoering van het beleggingsbeleid. Centraal staat de vraag hoe de verschillende functies in de vermogensbeheerketen – operationeel vermogensbeheer, bewaarneming, beleggingsadministratie en aansturing van de portefeuille – het best kunnen worden uitgevoerd.

De kern van die afweging ligt in drie keuzes: zelf doen of uitbesteden, functies bundelen of scheiden, en waar nodig modulair uitbesteden aan specialisten. De Wet toekomst pensioenen (Wtp) vergroot het belang van deze keuzes, doordat processen tussen pensioenadministratie, beleggingsadministratie en vermogensbeheer nauwer met elkaar zijn verweven. Daarmee is de transitie naar het nieuwe stelsel voor pensioenfondsbesturen een logisch moment om te beoordelen of de bestaande inrichting van de vermogensbeheerketen nog passend is. Een toekomstbestendige governance vraagt om een bewuste balans tussen efficiency, kostenbeheersing, specialistische expertise en adequate checks and balances.

1. Inleiding

Een goed doordachte verdeling van rollen en taken in de vermogensbeheerketen van een pensioenfonds is van groot belang voor een beheerste en kostenefficiënte uitvoering van het vermogensbeheerproces. Deze governance van het vermogensbeheer is een strategische keuze van het pensioenfondsbestuur, en vindt zijn basis in een aantal bestuurlijke uitgangspunten rondom uitbesteding. Zoals iedere beleidskeuze wordt ook de governance van het vermogensbeheer periodiek geëvalueerd en waar nodig aangepast. De overgang naar een nieuwe pensioenregeling, als gevolg van de invoering van de Wtp, vraagt niet alleen om aanpassing van bestaande processen. Er worden ook nieuwe processen geïntroduceerd. Deze nieuwe processen zijn in een aantal gevallen roloverschrijdend en vragen daarmee om nieuwe, vaak intensieve samenwerking tussen verschillende betrokken partijen. Een goed moment dus voor het pensioenfondsbestuur, als eindverantwoordelijke voor de beheerste uitvoering van de pensioenregeling, om de governance van de vermogensbeheerketen nog eens goed tegen het licht te houden.

2. Functies in de vermogensbeheerketen

Het vermogensbeheer van pensioenfondsen vindt plaats volgens een gestructureerd proces zoals typisch beschreven in de beleggingscyclus:

Voor de uitvoering van het vermogensbeheerproces zijn er verschillende functies die er gezamenlijk voor zorgen dat de uiteindelijke beleggingen optimaal aansluiten bij de strategische doelstellingen van het pensioenfonds.

De belangrijkste functies in de vermogensbeheerketen zijn:

1. Operationeel vermogensbeheer
   De primaire functie van de vermogensbeheerketen van een pensioenfonds is het werkelijke beleggen van de pensioenpremies van de deelnemers van het fonds in verschillende beleggingscategorieën, in overeenstemming met de strategische beleggingsmix.
2. Bewaarneming van de beleggingen
   De beleggingstransacties van het pensioenfonds worden afgewikkeld, geadministreerd en bewaard door een gespecialiseerde financiële instelling, de custodian of bewaarbank.
3. Beleggingsadministratie
   De totale beleggingsportefeuille wordt centraal geadministreerd. Deze administratie is leidend voor de verschillende rapportages van het pensioenfonds, zowel intern als extern.
4. De aansturing van het vermogensbeheer
   Het borgen van de optimale aansluiting van de beleggingen bij de strategische doelstellingen van het pensioenfonds vraagt om een centrale aansturing van de gehele beleggingscyclus.

Deze centrale aansturing bevat verschillende onderdelen:

a. De advisering van het bestuur over het strategisch beleggingsbeleid;
b. De sturing van de totale beleggingsportefeuille binnen de bandbreedtes van de strategische beleggingsmix;
c. De selectie en monitoring van vermogensbeheerders;
d. Het rapporteren over de rendementen en de financiële risico’s op het niveau van de totale beleggingsportefeuille;
e. De evaluatie van de verschillende onderdelen van de beleggingscyclus.

Vanuit de centrale aansturing van het vermogensbeheer vindt ook de integratie van ESG in de gehele beleggingscyclus plaats. De ESG-doelstellingen van het bestuur worden in iedere stap van de cyclus verwerkt.

Naast bovengenoemde vier functies in de vermogensbeheerketen is ook de pensioenadministratie verbonden met het vermogensbeheer. In de pensioenadministratie worden de aanspraken of kapitalen van de individuele deelnemers van het fonds bijgehouden. De structuur van deze aanspraken of kapitalen hebben een direct gevolg voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Dit was al het geval in het oude pensioenstelsel, waar de samenstelling van de aanspraken input was voor de invulling van de renteafdekkingsportefeuille. In het nieuwe stelsel is deze verbinding nog veel intensiever: de pensioenadministratie levert frequent belangrijke input voor de beleggingsportefeuille. En andersom is in het nieuwe pensioenstelsel het rendement op de beleggingen weer input voor de pensioenadministratie.

3. Modellen voor invulling van functies vermogensbeheerketen

Bij het invullen van de vier functies in de vermogensbeheerketen (hoofdstuk 2) spelen drie strategische keuzes een rol:

1. Zelf doen of uitbesteden;
2. Scheiding van rollen;
3. Modulaire uitbesteding aan specialisten.

1. Zelf doen of uitbesteden
Een eerste strategische keuze voor de uitvoering van de werkzaamheden in de vermogensbeheerketen, is of het fonds dit binnen de eigen organisatie wil uitvoeren, of wil uitbesteden aan gespecialiseerde partijen. Veel pensioenfondsen kiezen ervoor vrijwel alle werkzaamheden, ook buiten de vermogensbeheerketen, uit te besteden. Maar sommige fondsen kiezen er bewust voor bepaalde functies wel intern uit te voeren. Wanneer we kijken naar de vier functies uit de vermogensbeheerketen dan zien we de volgende keuzes in de praktijk.

Tabel 1: Keuzes voor uitvoering functies vermogensbeheerketen (bron: Montae & Partners)

a. Operationeel vermogensbeheer: veelal uitbesteed, soms in eigen beheer
Het werkelijke beleggen van de pensioengelden werd tot de jaren 90 vaak door de pensioenfondsen zelf gedaan. In die tijd werd met name belegd in staatobligaties en aandelen, veelal lokaal of regionaal georiënteerd. Vanaf de jaren 90 zijn beleggingsportefeuille echter verder gediversifieerd over andere beleggingscategorieën en meer wereldwijd ingericht. Deze trend vroeg om specialisatie in het operationeel vermogensbeheer via uitbesteding aan gespecialiseerde vermogensbeheerders. Tegenwoordig besteden de meeste pensioenfondsen het gehele operationele vermogensbeheer uit aan externe vermogensbeheerders. Slechts een enkel pensioenfonds heeft nog een deel van de beleggingen in eigen beheer.

b. Bewaarneming: uitbesteed
Zoals benoemd in hoofdstuk 2 wordt de afhandeling, bewaarneming en administratie van beleggingstransacties van het pensioenfonds vrijwel altijd uitbesteed aan een custodian. Sommige, met name kleinere, pensioenfondsen kiezen ervoor uitsluitend te beleggen in beleggingsfondsen, waarbij de bewaarneming is verlegd naar de custodians van de betreffende beleggingsfondsen. De rol van bewaarneming voor het pensioenfonds wordt dan effectief beperkt tot het administreren van de participaties in de verschillende beleggingsfondsen. Voor deze beperkte rol is uitbesteding aan een custodian niet noodzakelijk. Dit kan eenvoudig worden uitgevoerd als onderdeel van de functie van de aansturing van het vermogensbeheer.

c. Beleggingsadministratie: uitbesteed
De centrale beleggingsadministratie is leidend voor de officiële interne en externe rapportages van het pensioenfonds. In de praktijk wordt het bijhouden hiervan uitbesteed aan de custodian of fiduciair manager (zie hieronder).

d. Aansturing vermogensbeheer: regelmatig in eigen beheer, maar vaak uitbesteed
De centrale aansturing van de gehele beleggingscyclus is door veel pensioenfondsen uitbesteed aan een fiduciair manager. Deze organisatie beschikt over een groot apparaat met gespecialiseerde medewerkers en systemen voor de verschillende onderdelen van de beleggingscyclus waarover de fiduciair de coördinatie uitvoert. Het voordeel van het uitbesteden van de aansturing is het kunnen beschikken over die specialisten en systemen per onderdeel, wat bijdraagt aan een beheerste bedrijfsvoering.

Daar staat tegenover dat de inzet van een fiduciair manager tot een extra kostenlaag in de keten leidt. Met name kleinere pensioenfondsen met een relatief eenvoudige beleggingsportefeuille kiezen er daarom soms voor om de aansturing van het vermogensbeheer zelf uit te voeren. Hierbij kunnen bepaalde onderdelen van deze functie, zoals bijvoorbeeld de selectie van operationeel vermogensbeheerders, op ad-hoc-basis worden uitbesteed aan een gespecialiseerde partij. Daarnaast zijn er enkele middelgrote pensioenfondsen die ervoor kiezen een groter eigen pensioenbureau in te richten. Daar wordt ook de aansturing van het vermogensbeheer ondergebracht.

Tabel 2: Percentage fondsen met aansturing vermogensbeheer in eigen beheer (bron: Exelerating, Montae & Partners)

2. Scheiding van rollen
De tweede keuze die een pensioenfondsbestuur dient te maken voor de invulling van de functies in de vermogensbeheerketen is de vereisten met betrekking tot functiescheiding. Het bundelen van meerdere functies bij eenzelfde uitbestedingspartij leidt veelal tot kostenvoordelen. Daarnaast kan dit ‘one stop shop-model’ leiden tot efficiëntere processen, omdat afstemming en gegevensoverdracht tussen verschillende uitbestedingspartijen worden beperkt.

Bundeling van verschillende functies bij één partij heeft echter ook het risico van belangenverstrengeling in zich. Bijvoorbeeld wanneer het is toegestaan dat de fiduciair manager, die vanuit die rol verantwoordelijk is voor de selectie van operationeel vermogensbeheerders, ook als operationeel vermogensbeheerder optreedt. Dit verhoogt het risico dat de eigen organisatie als voorkeurspartij wordt geadviseerd. Ook het uitbesteden van de beleggingsadministratie aan een partij die onafhankelijk is van de operationeel vermogensbeheerders draagt bij aan goede checks and balances in de rapportages over de beleggingsprestaties.

Dit risico op belangenverstrengeling moet goed beheerst worden in de procesafspraken met de fiduciair manager. Of het pensioenfonds kan kiezen voor expliciete scheiding van advisering, uitvoering en monitoring.

3. Modulaire uitbesteding aan specialisten
Naast de selectieve inzet van een gespecialiseerde partij in een ‘eigen beheermodel’ en het verdelen van functies over meerdere partijen om het risico van belangenverstrengeling te beperken, kan ook de complexiteit van de portefeuille aanleiding zijn om functies in de vermogensbeheerketen verder op te splitsen. Vooral grotere pensioenfonds hebben de schaal om complexere producten in te zetten en gespecialiseerde partijen aan te stellen om die producten te beheren.

Dit gebeurt bijvoorbeeld al langer bij de inzet van een vastgoedadviseur. Deze adviseur helpt het pensioenfonds bij de inrichting van de vastgoedportefeuille en stuurt de verschillende vastgoedbeheerders aan. De vastgoedadviseur opereert dan naast de fiduciair manager. Die stuurt de overige portefeuilleonderdelen aan en integreert de rapportages van de vastgoedadviseur in de totale portefeuillerapportage.

De laatste jaren vindt deze vorm van carve out uit de fiduciaire functie ook steeds meer plaats bij het vormgeven van een impactportefeuille van pensioenfondsen.

In onderstaande figuur worden de verschillende modellen samenvattend weergegeven in de dimensies governancebeslag en kosten.

Figuur 1: Indicatief verband tussen wijze van invulling functies, governancebeslag en kosten (bron: Montae & Partners)

Hoewel de dimensies niet volledig gelijkgericht zijn, geldt wel dat er een redelijk verband bestaat tussen de mate van uitbesteding, de omvang van het fonds en de complexiteit van de portefeuille. En ook de kostendimensie is hiermee gecorreleerd.

4. Ontwikkelingen in de uitbesteding

In de voorgaande hoofdstukken lichtten we de verschillende functies in de vermogensbeheerketen en de inrichtingsmodellen toe. Hierbij benoemden we al enkele ontwikkelingen door de tijd heen. In dit hoofdstuk staan we stil bij verschillende recentere ontwikkelingen in het pensioenlandschap, in de markt van aanbieders en geopolitiek. Deze ontwikkelingen hebben allemaal impact op de keuzes die pensioenfondsbesturen maken bij de herinrichting van de governance van het vermogensbeheer.

Nauwere samenwerking door overgang naar nieuwe stelsel
De afgelopen jaren domineerde de overgang naar een nieuwe Wtp-regeling de agenda van pensioenfondsbesturen sterk. Dit betreft in de eerste plaats het opstellen van beleid, passend bij de uitgevraagde risicopreferenties van deelnemers. Daaropvolgend zijn ook de operationele processen aangepast om de nieuwe regeling ook werkelijk gestroomlijnd uit te kunnen voeren. Deze operationele processen spelen zich voornamelijk af bij drie van de in hoofdstuk 2 genoemde functies in de pensioenuitvoering: de pensioenadministratie, de beleggingsadministratie en de aansturing van het vermogensbeheer.

De aanpassing van de processen om de nieuwe pensioenregeling goed te kunnen uitvoeren beperkt zich niet tot aanpassingen binnen de drie functies. Ook de processen tussen de functies zijn aanzienlijk uitgebreid. In de verschillende Wtp-regelingen moet namelijk veel frequenter en met strakkere tijdslijnen uitwisseling van gegevens plaatsvinden om de behaalde beleggingsrendementen tijdig te verwerken in de individuele pensioenkapitalen. De gehele, maandelijkse cyclus van processtappen binnen en tussen de drie functies is vastgelegd in een nieuw operating model.

De hele transitie naar de nieuwe regeling leidde op zichzelf al tot een zware belasting van het bestuur en de achterliggende organisaties. Daarom hebben veel besturen ervoor gekozen om de transitie – als het maar even mogelijk was – binnen het huidige governancekader, met de bestaande uitbestedingspartijen vorm te geven.

Nadat de overgang naar de nieuwe regeling is gerealiseerd en de nieuwe processen een paar keer zijn doorlopen, is het goed om als pensioenfondsbestuur vast te stellen of de gehele inrichting zoals die vooraf is uitgedacht ook daadwerkelijk optimaal functioneert. Dit betreft zowel de procesgang als het inrichtingsmodel van de keten.

Bundeling van dienstverlening versus verdere modulaire uitbesteding
Zoals al beschreven in hoofdstuk 3 zijn er verschillende modellen voor invulling van de vermogensbeheerketen. We zien hier in de afgelopen periode twee tegengestelde trends in ontstaan.

Allereerst zien we een toename van bundeling en standaardisatie van dienstverlening, met name in de aansturing van de portefeuille. Sommige, vooral kleinere, pensioenfondsen kiezen ervoor meer functies aan de fiduciair manager uit te besteden. Dit betreft dan met name het onderbrengen van de renteafdekking bij de fiduciair manager, wanneer dat eerder apart was uitbesteed. Ook bieden fiduciair managers minder flexibiliteit in het voeren van niet-standaard beleid op specifieke beleidsvlakken. Deze ontwikkelingen zijn enerzijds het gevolg van de strakkere processen die met de nieuwe pensioenregeling gemoeid gaan. Daarnaast speelt het kostenaspect een rol: de fiduciaire kosten worden beter beheerst als minder klantspecifieke processen hoeven te worden geïmplementeerd. De keten wordt korter omdat de renteafdekking niet meer apart wordt uitbesteed. De fiduciair manager hoeft zijn winstmarge dan niet alleen uit de fiduciaire dienstverlening te halen, maar verdient ook op het beheren van (bijvoorbeeld) de renteafdekking.

Waar bij kleinere pensioenfondsen de trend van bundeling en standaardisatie van dienstverlening plaatsvindt, zien we bij de grotere fondsen juist een trend van verder opknippen van de dienstverlening. Dat bespraken we in hoofdstuk 3. Met name de ontwikkelingen op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen (‘MVB’) vragen om specialisten die niet altijd bij de bestaande uitbestedingspartijen voor handen zijn. Pensioenfondsen willen een volgende stap zetten op MVB-gebied, bijvoorbeeld door impactbeleggingen in de strategische beleggingsmix te integreren. Dit vakgebied vraagt om specifieke expertise. Zowel op het vlak van beleidsadvisering, als op het vlak van implementatie. De implementatie van impactbeleggen vindt met name plaats via private beleggingen. Om een impactportefeuille in te kunnen richten die aansluit bij de impactdoelstellingen van het pensioenfonds, is essentieel om een breed beeld te hebben van de beleggingsoplossingen die in dit segment worden aangeboden. Hierbij is het zowel van belang de impactpropositie van beleggingsoplossing te kunnen beoordelen, als de traditionele risico- en rendementskarakteristieken. Met name grotere pensioenfondsen besteden deze dienstverlening separaat uit aan een gespecialiseerde impactadviseur.

Globalisering versus focus op Nederlandse markt
In de gehele vermogensbeheerketen is al jaren sprake van een steeds verdergaande consolidatie. Om te beginnen speelt dit bij de pensioenfondsen zelf: waar Nederland in 2010 nog meer dan 500 pensioenfondsen had, naderen we snel het moment dat er minder dan 100 over zijn. Maar ook bij de verschillende typen uitbestedingspartijen in de keten zien we consolidatie. Zowel het aantal operationeel vermogensbeheerders als het aantal custodians en fiduciair managers die actief zijn in de Nederlandse pensioenmarkt daalt gestaag.

We zien wel verschillen in de manier waarop deze consolidatie plaatsvindt. Waar operationeel vermogensbeheerders en custodians steeds meer globaal georiënteerd zijn, zien we dat in de fiduciaire markt internationale partijen zich in het afgelopen decennium juist terugtrokken van de Nederlandse pensioenmarkt. Dit komt met name door het type dienstverlening. Operationeel vermogensbeheer en bewaarneming is relatief generiek, zonder veel specifieke vereisten vanuit een lokale markt. Maar dit geldt niet voor de fiduciaire markt. Het Nederlandse governancemodel van pensioenfondsen kent een veel directere verantwoordelijkheid voor pensioenfondsbestuur dan in veel andere landen. Dit maakt dat een fiduciair manager in Nederland veel meer adviseur van het pensioenfonds is, waar de fiduciair elders veel meer zelfstandig, weliswaar in het beste belang van de deelnemers, beleggingskeuzes maakt. Het internationale fiduciaire model is daarmee zeker niet 1-op-1 toepasbaar op de Nederlandse markt, waarmee internationale partijen daarom ook moeilijk voet aan de grond krijgen bij Nederlandse pensioenfondsen. Alleen internationaal opererende partijen die in Nederland voldoende schaal hebben kunnen hun model aanpassen aan de Nederlandse markt. Daarmee gaan ze de concurrentie aan met partijen met Nederlandse wortels en een focus op de Nederlandse markt.

Daarnaast hebben ook geopolitieke ontwikkelingen hun weerslag op de dienstverlening van uitbestedingspartijen. Zo heeft het veranderende ESG-sentiment in de Verenigde Staten impact op het MVB-beleid van Amerikaanse bedrijven. Dit heeft er bijvoorbeeld toe geleid dat verschillende Amerikaanse vermogensbeheerders en custodians zich hebben teruggetrokken uit klimaatinitiatieven. Dit terwijl Nederlandse pensioenfondsen hun beleid op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen steeds verder uitwerken. Ze stellen hierbij ook eisen aan het beleid van hun uitbestedingspartijen op dit vlak.

Het verder uitgewerkte ESG-beleid van pensioenfondsen uit zich ook in concretere ESG-doelstellingen in de beleggingsportefeuille. Om deze doelstellingen te kunnen monitoren is de juiste ESG-data nodig. Deze data moeten wel beschikbaar worden gesteld door de bedrijven waarin wordt belegd. Waar de regelgeving voor bedrijven over het rapporteren van ESG-data in Europa steeds verder doorontwikkelt, wordt dit in de Verenigde Staten juist weer meer losgelaten. Dit maakt ESG-data van veelal Amerikaanse dataproviders over Amerikaanse beleggingen potentieel minder betrouwbaar.

5. Conclusies

Pensioenfondsbesturen kunnen de governance van het vermogensbeheer niet langer benaderen als een historisch gegroeid organisatiemodel dat slechts incidenteel wordt aangepast. In het nieuwe pensioenstelsel is de inrichting van de vermogensbeheerketen een expliciete strategische keuze, die direct raakt aan de kwaliteit van besluitvorming, de beheersing van operationele risico’s en het vermogen van het bestuur om daadwerkelijk regie te voeren op de uitvoering van het beleggingsbeleid. Wie de governance na de transitie ongemoeid laat, loopt het risico dat een nieuw stelsel wordt uitgevoerd binnen een inrichting die daar onvoldoende op is toegesneden. Daarbij past geen uniforme voorkeursoplossing.

Bundeling van functies kan logisch en efficiënt zijn, zeker wanneer standaardisatie, schaalvoordelen en beheersing van uitvoeringskosten zwaar wegen. Tegelijkertijd vraagt verdere bundeling om extra aandacht voor het organiseren van voldoende countervailing power, om het risico van belangenverstrengeling, bijvoorbeeld via het sturen naar eigen beleggingsoplossingen van de strategisch adviseur, goed te beheersen.

Waar pensioenfondsen hogere eisen stellen aan specialistische expertise, bijvoorbeeld op het gebied van impactbeleggen, ESG-integratie of complexe portefeuilleonderdelen, kan een meer modulaire inrichting juist beter aansluiten bij de bestuurlijke doelstellingen. De passende governance is daarmee steeds het resultaat van een expliciete afweging tussen efficiency, beheersbaarheid, onafhankelijkheid en inhoudelijke kwaliteit.

Vragen?

Janwillem Engel

+31 (0)6 46 09 41 25 janwillem.engel@montaepartners.nl